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60s要點速讀：
1. 港股已經(jīng)進(jìn)入牛市，且這一波牛市的漲幅是過去40年，除1987年10月的“黑色星期一”那波以外，在短時間里漲得最快的一次。
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2. 因為春節(jié)期間沒有數(shù)據(jù)，我們?nèi)ツ秒娪捌狈浚鲂腥藬?shù)等高頻數(shù)據(jù)試圖驗證我們所謂樂觀的觀點，這就是一個錘子看到什么都是釘子的心態(tài)，我認(rèn)為沒有必要。
3. 最近機會不在美股。做投資時應(yīng)抓住主要矛盾，投資說白了是一個投機游戲，尤其在短期，我們要把主要精力和時間放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股應(yīng)該還是會下來，現(xiàn)在這個點位我并不會買。
正文：
港股已經(jīng)進(jìn)入牛市
港股已經(jīng)進(jìn)入牛市，且這一波牛市的漲幅是過去40年，除1987年10月的“黑色星期一”那波以外，在短時間里漲得最快的一次。如果做技術(shù)分析，從底部往上走20%左右，這樣的市場走勢就被定義為技術(shù)上的牛市。近期港股恒生指數(shù)漲了50%，恒生科技板塊漲了80%，且都是在很短時間內(nèi)漲起來的。從10月31號到現(xiàn)在，用了三個半月的時間走了這么長的一段路。無論怎樣去看，這都是一個非常強的市場。
為什么攻勢會走得這么凌厲？大家回想在去年10月底時，中國市場的情緒和意見非常悲觀。香港作為中國重要的國際金融中心，國際金融中心最重要的特征之一是資本可以自由跨境流動，所以外國投資者在投中國時，一般會通過投資港股和中概股來表達(dá)對中國市場的看法。不幸的是，在11月由于各種內(nèi)外因素，海外投資者開始大幅撤離中國市場，同時一些非常重要的“長錢”離開了?！伴L錢”一般投資期限長，風(fēng)險承受能力高，同時體量很大，比如海外的退休資金、主權(quán)基金，甚至海外大型的歷史悠久的資金，在香港這邊拋壓都非常大。
不僅是香港的股市，去年10月底香港港幣的匯率也受到了各種拋壓，最明顯表現(xiàn)在香港中資債的離岸美元債，在短時間內(nèi)從頂部到底部跌了百分之八十幾。絕大部分人覺得債是相對安全的，即便是低評級的債，還是比股票安全，因為債務(wù)畢竟有還款的義務(wù)，但那時候的債跌得比股票還要厲害。主要是由于中國房地產(chǎn)商海外違約造成的。
港匯就更不用說，香港有一個聯(lián)系匯率制度，聯(lián)系匯率制度和美元掛鉤，它把港元和美元的匯率固定在一個波動的區(qū)間，然后由香港金融管理局，也就是香港代理央行作為調(diào)解人，用自己的外匯儲備調(diào)整市場里港匯的波動。在2022年下半年，海外對沖基金對港匯發(fā)出了猛烈的攻擊，各種言論都有。大家可能也聽說過凱爾·巴斯先生，他的基金長期做空人民幣和港幣，年復(fù)一年的負(fù)收益，但是他年復(fù)一年不斷嘗試做這個交易，當(dāng)然注定是失敗的。但去年下半年香港的港匯受到比較大的沖擊，一度落到了7.85的水平，就是弱方的上限。所以在2022年香港各種資產(chǎn)類別都受到?jīng)_擊，樓市也慘遭沖擊，也流失了很多人才。
到現(xiàn)在為止，港股從底部回暖的幅度還是比較大的，主要由于各個資產(chǎn)類別都有情緒和交易上的回暖。例如針對中資的房地產(chǎn)商海外美元債，中國出臺“三支箭”政策，幫助房地產(chǎn)開發(fā)商在國內(nèi)融資，幫他們還款展期，保證房子不爛尾，使得中資房地產(chǎn)開發(fā)商在香港違約的勢頭得到了抑制，因此中資的美元債就迎來了巨幅的反彈。某些房地產(chǎn)開發(fā)商的債在很短時間內(nèi)已經(jīng)翻了三到四倍。
港匯也回到了交易區(qū)間的中部，股票方面出現(xiàn)了巨大的空單回補行情，空單回補的行情在3月就出現(xiàn)過，就是歷史上空頭的量相對港股的成交量是歷史上最高的一次比例，在10月時是一個次高的比例，也造就了這一波巨幅反彈的行情。中國房地產(chǎn)政策的調(diào)整，以及美聯(lián)儲鷹派勢態(tài)減弱，都使得香港各類資產(chǎn)價格回暖。
互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、可選消費、周期性、成長性行業(yè)等最受惠
在2021年2月我們最早說互聯(lián)網(wǎng)賽道存在巨大的估值泡沫，在2022年10月我們說互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)該是最受惠的。第一，估值被壓抑得非常厲害；第二，絕大部分負(fù)面新聞標(biāo)題基本已經(jīng)消失，比如大家很擔(dān)心的中美互聯(lián)網(wǎng)的審計，我們已經(jīng)順利地通過審計。
接下來就是疫情的調(diào)整，在2020年3月底以后，疫情還非常嚴(yán)重，當(dāng)時沒有疫苗，沒有口服藥，對病毒還一無所知。這個時候人們的生活習(xí)慣發(fā)生了改變，大家都不出門，在家上班，遠(yuǎn)程會議。所以我們把2022年防疫政策調(diào)整后的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情，類比2020年3月時的行情，我們也看到一系列領(lǐng)先的公司基本上都翻倍了，連最大的幾個股票也基本翻倍，是這一波行情里表現(xiàn)最好的板塊。另外，由于疫情感染人數(shù)上升，醫(yī)療保健也是最受惠的板塊之一。
港股是一個非常有規(guī)律的市場，相信大家在做的時候都會頗有心得，每一次港股破凈我們買就可以了，最近這次破凈是在2022年的3月，那一波破凈之后有一波反彈，然后再創(chuàng)低。此外像2008年、2014年、1997年、1998年，港股都分別破過凈。歷史上破凈的次數(shù)屈指可數(shù)，2022年是其中一次。
如果你是一個交易員，首先這個情況出現(xiàn)的概率非常少，幾十年只出現(xiàn)過幾次，可能是十幾年一遇的行情，破凈也非常罕見，顯示你的股票非常便宜，歷史上的回撤也印證了這個觀點。所以我們做港股時就非常直白，一破凈就買。可惜2022年3月破凈之后它一直向下走，最低時走到了0.6。
交易股票時不是因為便宜，而是你認(rèn)為價格還有上漲空間，你認(rèn)為自己比別人更加理解現(xiàn)在這個階段，這只股票的價格應(yīng)該是多少。破凈其實只是一個交易的扳機，到了這個時點我們就開始下單。但可惜的是這次沒有成功，這次交易在2022年3月有了一波反彈，3月16日開始隨后的兩周港股漲了30%，之后繼續(xù)往下走，創(chuàng)了一個新低。這次交易并不是根據(jù)估值去做的。
到了2022年的10月，港股的估值市凈率回到了0.6倍的水平，市盈率回到了6倍到7倍的水平，這些也都是歷史上最低的估值水平之一。這時我們在做判斷時，因為估值的確是很便宜，如果你看一下歷史上中資行在港股成交的估值，除了招商銀行之外，基本上它的估值就是在0.5倍、0.6倍，整個香港市場，包括中國成長性很好的互聯(lián)網(wǎng)公司、生物醫(yī)療板塊，以及其他有成長性的板塊，把整個市場的估值打到歷史上港股最便宜的板塊去，這樣就不合理了。
所以并不是說估值的高還是低，而是估值本身相對歷史，相對其他的板塊是否具有吸引力，這才是最重要的。當(dāng)時這個比較，第一歷史上它是最低的，第二所有的板塊都變成了銀行板塊的估值，這肯定是不對的，所以我們開始買?？墒堑搅爽F(xiàn)在還是沒有回到1的市凈率水平，如果問我港股是否還是很便宜，從歷史的角度來說它還是最便宜的。
居民超額儲蓄利好股市
2023年三個不確定性分別是：防疫政策的調(diào)整、房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇、以及美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，這是三個最大的不確定性，這是去年10月底我們提出來的。同時在這三個不確定性基礎(chǔ)上，我們設(shè)定了23000點的第一階段目標(biāo)價。
隨著每一個不確定性的解除，理論上我們的目標(biāo)價都會存在一定的上升空間。第一個不確定性——防疫的政策，已經(jīng)解除了。春節(jié)期間很多地方的人口流動都回到90%左右的水平，根據(jù)中國防疫中心的數(shù)據(jù)，感染人數(shù)也回到了80%到90%，這是一個非?？焖俚娜后w免疫的過程。在這么快的過程中，病毒沒有充分的時間再變異，這絕對是一個利好。
第二點是房地產(chǎn)的復(fù)蘇。春節(jié)一般成交額比較清淡，看房的人可能較多，但成交沒有那么強，大家都忙著過年。我們通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，看房的人很多，同比和環(huán)比都有巨幅的增長。興趣是在那里的，那錢在不在那里呢？去年我們新增18萬億居民存款，去年可支配收入減去社零消費，剩下8萬億的廣義儲蓄，再加上4萬億的理財轉(zhuǎn)出和5萬億少購的房子，就有了18萬億的新增存款。
過去幾年我們發(fā)現(xiàn)中國的股市和房市之間有一個非常有意思的相關(guān)性，如果中國的房市特別強，那中國的股市表現(xiàn)就沒有那么強，甚至有時會出現(xiàn)回調(diào)。我們已經(jīng)進(jìn)入了一個所謂存量博弈的時代，如果把更多的錢放在房地產(chǎn)，那就沒有那么多錢去買股票，反之亦然。所以如果現(xiàn)在房地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，那對股票的配置資金就是有利的。
房地產(chǎn)是否會緩慢復(fù)蘇呢？回看歷史，2013年打擊炒房，到2014年房地產(chǎn)銷售同比增長連續(xù)三個季度是負(fù)的，到了2013年三季度之后，央行出來打招呼擴(kuò)表降息降準(zhǔn)，打擊投機炒房的政策也出現(xiàn)調(diào)整，2014年四季度時房地產(chǎn)就企穩(wěn)了，但也沒有爆發(fā)式的增長。
2015年由于股市急劇上升，吸引了大量資金投入股市，當(dāng)時的口號叫做“賣房炒股”，那段時間對于2023年房地產(chǎn)市場如何復(fù)蘇，以及考量它的復(fù)蘇過程，我認(rèn)為可作為一個參考的時間段。如果房地產(chǎn)市場和2014年類似，緩慢復(fù)蘇，我們的刺激政策也有，流動性給足，就意味著有更多的錢給股票市場，而不是房地產(chǎn)市場，會更有利于股市。
春節(jié)向好數(shù)據(jù)不應(yīng)過度解讀
中國的農(nóng)歷新年一般都是數(shù)據(jù)的真空期，因為大家都放假了，基本上商業(yè)活動，尤其是建筑業(yè)停工，工人返鄉(xiāng)了。春節(jié)期間我們報數(shù)據(jù)是兩個月合起來報，因為春節(jié)期間沒有數(shù)據(jù)，我們?nèi)ツ秒娪捌狈?，出行人?shù)等高頻數(shù)據(jù)去試圖驗證我們所謂樂觀的觀點，這就是一個錘子看到什么都是釘子的心態(tài)，我認(rèn)為沒有必要。大家用這些高頻數(shù)據(jù)去顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，當(dāng)然它的確是顯示了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)周期是有起有伏的，一般三到四年為一個經(jīng)濟(jì)周期，在每一個經(jīng)濟(jì)周期里我們觀察到大量的宏觀變量，有規(guī)律地向一個方向以既定的頻率波動前進(jìn)。所以我們看到，當(dāng)前的周期在2022年四季度已經(jīng)進(jìn)入底部，進(jìn)入筑底的區(qū)間。當(dāng)然我們說筑底是一個過程，不是一個點，它是慢慢走出這個底部的。作為一個經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派的學(xué)者來說，我就不太糾結(jié)它什么時候會復(fù)蘇。因為我們知道，復(fù)蘇遲早都是要來的。
為什么債券比股票好估值？債券你只要有利率、期限、市場利率、本金，就可以把債券的估值一清二楚地表達(dá)出來。但股票不是，股票里面夢想的成分、情緒的成分非常大。尤其是我們在做成長股時，可不是我們做DCF的時候，都有一個終值，對于一個成長股來說，終值可以占到整體估值的80%甚至更高。甚至有的整個就是終值，因為它沒有盈利，連銷售收入都沒有，像現(xiàn)在很火的AI程序，它是沒有盈利的，但你說它的估值是多少？微軟給它100億美元的估值，這就是信仰，就是對未來樂觀的預(yù)測。
所以在沒有數(shù)據(jù)時，我們沒有這個錨的時候，終值可以被無限放大，同時如果市場流動性充足，那價格情緒就能調(diào)動起來。所以做股票時經(jīng)常聽到一些專家說，根據(jù)DCF做出來一個目標(biāo)價，或者DDM做出一個什么，我認(rèn)為這是拿課本來說事，更重要的是我們要認(rèn)識到，股票價格運行中的強大的情緒和夢想因素，會左右每一天市場價格的波動，這時如果沒有數(shù)據(jù)作為一個錨定，那么大家就可以充分發(fā)揮自己的想象力，尤其是在流動性充足的時候。
最近投資機會不在美股
我認(rèn)為最近機會不在美股。我在等它回落下來。做投資時要注意抓住主要矛盾，投資說白了是一個投機游戲，尤其是短期，我們要把主要精力和時間放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股應(yīng)該還是會下來，現(xiàn)在這個點位我并不會買。
A股和港股我都喜歡，但港股明顯更有彈性。對于外資來說，如果要做多中國，港股其實是非常好的標(biāo)的，它是中國的國際資本市場、國際金融中心，外資可以很方便地參與市場，所以港股的彈性可能會更好。
而A股方面，因為中國的周期同時影響離岸和在岸市場的表現(xiàn)，當(dāng)周期回暖時，這個問題很難厚此薄彼，做A股的人相信自己有自己的偏好，而且有人就是喜歡做A股，因為A股博弈的成分更高，并且兩者市場的參與者主體不一樣，所以我認(rèn)為不能簡單粗暴地把A股和港股做比較。
有一個指數(shù)叫做AH（A股和港股的溢價指數(shù)）。這個指數(shù)很有意思，滬港通之后溢價指數(shù)更高了，A股更貴了。本來滬港通是北水南下買港股，結(jié)果反而是港股北上買A股。這些都告訴我們，它們是不太一樣的市場，市場的主體，資金的成本，市場的結(jié)構(gòu)都不一樣。所以2023年隨著中國經(jīng)濟(jì)周期的回暖，所有相關(guān)資產(chǎn)都應(yīng)有所表現(xiàn)，而不是說只能買這個不能買那個。
港股是有機會的，事實證明港股這一段上行的攻勢也非常凌厲，很多朋友可能沒來得及上這個車，車已經(jīng)如脫韁的野馬一般飛馳而去，上了車的朋友也會擔(dān)心，因為手上拿的貨，不知道應(yīng)不應(yīng)該拋，畢竟也漲了這么多，是不是要獲利了結(jié)。上了車的人覺得自己站在一個高點，有一些恐高，沒有上車的人又感到錯失了很多。
我相信在這個階段里，沒上車的人是比上車的人要多的，因為價格曲線上升的速度前所未有，一條直線往上拉，絕大部分人都沒有來得及上車。投資總是一種患得患失，賺到了就想自己是不是應(yīng)該獲利了結(jié)，沒賺到又覺得自己痛失了一個黃金機會。
無論怎樣的行情，每一年都有兩次機會，比如2022年有兩次機會，一次是在3月，一次是在10月，今年我認(rèn)為也不例外。2022年我們看到大宗商品、原油是表現(xiàn)得最好的資產(chǎn)類別。所以，總有一個資產(chǎn)類別是處于牛市，今年我們講的三個不確定性，其中疫情已經(jīng)得到了順利解決，美聯(lián)儲鷹派轉(zhuǎn)向正在解決，房地產(chǎn)在緩慢復(fù)蘇。我認(rèn)為美元的弱勢會比較明顯，非美的資產(chǎn)與美元對立的資產(chǎn)，還有新興市場，我認(rèn)為應(yīng)該都有表現(xiàn)。站在春節(jié)這個時點上，春天之際我們不應(yīng)太悲觀，要對未來充滿希望。
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